中金：关税怎么影响职业装备？
4月2日特朗普宣告“对等关税”大超预期，我国随之反制，全球商场剧烈动摇，我国商场未能幸免，港股4月7日单日跌幅根本回吐年内悉数涨幅。不过，跟着心情逐渐消化，4月7日后国内商场逐渐企稳，港股修正力度更大。到5月2日，恒生科技累计反弹19.1%，MSCI我国、恒生指数、恒生国企别离反弹13.6%、13.5%和13.3%，上证指数和沪深300小幅反弹5.9%和5.0%。板块层面，4月8日-5月2日，信息技能（+29.0%）、医疗保健（+19.2%）、可选消费（+14.3%）等板块涨幅抢先，银行（+4.9%）、公用事业（+5.6%）、动力（+5.9%）等板块相对落后。
图表：关税前后指数及板块体现
材料来历：Wind，FactSet，中金公司研讨部
曩昔一个月的商场体现与咱们预期根本共同。咱们在关税宣告后即测算，恒指在20,500点计入的失望心情与2018年末适当，商场尽管当天就“跌穿”，但很快就站稳这一方位。随后，咱们给出主张，在活跃景象下，商场心情修正至关税冲击前水平（如关税商洽有开展），盈余不下修（方针对冲），恒指可重回23,000-24,000点。
当时出资者心情对关税本身已逐渐“脱敏”，重视要点转移到对实际增加和企业盈余的影响。究竟，抛开心情和预期不说，145%的关税不或许毫无影响[1]，但不同职业的却千差万别，这从曩昔一个月的体现差异上也可以明晰体现。
但商场在评论关税的职业影响时，往往显得细节有余但规矩缺乏，更不用说关税商洽开展、吸收关税才能、转口份额凹凸、寻觅代替需求、内部方针对冲本身就存在很大变数和不确定性。因而本文中，咱们提出了一个从需求来历视角看关税影响的思路，更好地了解关税下的职业影响思路。
对等关税的职业剖析思路：从需求来历下手分为三类：来自美国，来自其他商场，来自国内
与对美国首要是供应冲击不同，关税对我国则更多是需求冲击，因而评论对不同职业的影响，本质上是看施加关税后的终究需求来历。详细而言，依照这个思路和结构，可以把不同职业分红三大类，每一大类又可以细分为若干小类：
1）榜首类，首要需求仍然来自美国（意味着短期难以找到满足的代替需求），这其间，a）可以经过转口“绕道”逃避大部分直接关税的（当然取决于后续其他商场是否施加对华出口约束）；b）无法快捷转口但议价才能较高（如赢利率高或美国对华进口依托度高）；c）既无法转口、议价才能又低的。
2）第二类，首要需求来自美国以外的其他商场（受美国关税的直接影响有限），这其间，a）出口到首要工业国，或许与当地工业有直接竞赛的；b）出口到新式商场，或无直接竞赛的。
3）第三类，首要需求来自国内，又可进一步可分为消费或基建地产相关需求，以及科技立异范畴。
图表：聚集关税影响，从需求端构建剖析结构
材料来历：中金公司研讨部
从上述的分类中不难看出，首要需求来自国内的职业受关税影响最小，但又与国内方针影响力度严密相关，究竟当时私家部分信誉周期没有彻底修正；而首要需求来自美国以外且没有直接竞赛联系的或许相对较好；首要需求来自美国、转口途径有限且议价才能较低的板块受冲击最大。详细来看，
► 首要需求来自美国，看转口途径与议价才能。传媒、软件服务、纺织服装、轻工制作等板块龙头影响小，集运和航空货运、轻工和纺织制作的中小企业、医用耗材等影响大。若短期难以找到代替需求，阐明终究需求仍然首要来自美国，那影响程度首要看议价才能和转口途径。1）议价才能（赢利率或美国进口依托度）：一方面，从上市企业对美及首要转口国收入占比和净赢利率维度看，传媒、纺织服装、软件服务、企业服务等板块的净利率高于对美收入敞口适当的其他板块，具有赢利缓冲空间；另一方面，伞具手杖、玩具及运动器材、印刷品及书本、陶瓷制品、玻璃制品、家具、纺织服装等板块美国对我国出口的依托度较高，阐明具有较大的议价才能。因而，传媒、软件服务、纺织服装、轻工制作等板块龙头具有必定的议价才能和需求耐性；
图表：传媒、纺织服装、软件服务、企业服务等板块对美赢利缓冲空间大
注：数据到2024年12月31日
材料来历：FactSet，中金公司研讨部
图表：伞具手杖、玩具及运动器材、塑料、陶瓷、纺织服装等轻工制作板块美国对我国出口依托度更大
注：数据到2024年12月31日
材料来历：ITC，中金公司研讨部
2）转口途径：2018-2019年中美交易冲突以来，部分企业经过中转到其他国家出口躲避关税，已在海外布局产能的企业更具抗危险才能，如纺织服装和家电板块的龙头企业等。因而，本轮交易冲突中，转口在多大程度上会被影响将是要害。相比之下，对美敞口大、但议价才能弱、且赢利率低的职业，或朴实转口依托型的企业或受损较大，如集运和航空货运、医用耗材、轻工和纺织制作的中小企业等。
► 首要需求来自美国以外其他商场，看出口目的地的竞赛联系。科技硬件、家电、机械、家庭用品或逐渐闪现结构性时机。当时局势下，不管中美交易商洽后续开展怎么，国内企业都会考虑下降与美国之间的依存联系，进一步开辟其他商场，以持续发挥工业优势。根据海外需求=潜在商场空间*市占率，国内企业在开辟某一商场，需求在商场空间或市占率上至少看到其一方面的开展潜力，前者取决于方针商场深度，后者取决于职业竞赛剧烈程度和企业本身竞赛才能。咱们经过上市企业收入敞口和净赢利率衡量看，硬件设备、家电、机械、家庭用品等板块已在除美国以外的海外商场获得必定市占率且竞赛才能较强。
图表：关于兴旺商场，硬件设备、家电、机械等板块已获得必定市占率且竞赛才能较强
注：数据到2024年12月31日
材料来历：FactSet，中金公司研讨部
图表：关于新式商场，硬件设备、机械、家庭用品等板块已获得必定市占率且竞赛才能较强
注：数据到2024年12月31日
材料来历：FactSet，中金公司研讨部
当时新式商场对我国交易的依托度大于兴旺商场，国内企业在二者均有进一步开展空间，不过逻辑存在差异：1）兴旺商场：需求相对老练，商场空间更大，但在商场竞赛较剧烈情况下需求经过差异化竞赛翻开局势获取份额。2）新式商场：商场空间初始有限，但可以靠相对优势和先发优势获取商场份额，“陪同式”生长。此外，交易壁垒、准入约束、供应链等广义本钱也会影响企业盈余，假如交易壁垒本钱较大（高附加值职业），企业直接去终端需求商场或许其隶属商场（例如东欧之于欧洲）是更优选，假如原材料和人工本钱占比较大（低附加值职业），那么相对廉价的新式商场是更优选（如东南亚）。
图表：从进出口看，新式商场对我国出口的依托度远大于兴旺商场
注：数据到2024年12月31日
材料来历：ITC，中金公司研讨部
图表：从进出口看，我国对新式商场进口的依托度也大于兴旺商场
注：数据到2024年12月31日
材料来历：ITC，中金公司研讨部
► 首要需求来自国内，看方针影响力度与影响方向。消费和地产基建相关板块收入首要来自国内，后续若有方针支撑，将有用对冲外部冲击。泛消费和顺周期部分更依托微观方针和全体杠杆修正，假如财务可以对冲，内需相关的顺周期板块会有更好的时机。4月政治局会议持续将提振消费作为扩大内需的首要着力点[2]，主张重视消费新趋势如新式餐饮连锁、新途径零售、大健康下的医疗保健及具有保健概念的食饮、具有本身IP特点的潮玩等文娱赛道、美妆医美赛道的高景气龙头以及部分捉住新式消费趋势的国货品牌。
图表：环保、银行、房地产、电信、零售收入首要来自国内，依托方针托底
注：数据到2024年12月31日
材料来历：FactSet，中金公司研讨部
科技立异如AI相关需求也是独立于关税影响的首要板块。高质量开展阶段转化中，国内部分战略性新式工业及未来科技范畴具有较大开展空间，Trump2.0时期的外部压力也或许倒逼更多方针支撑，可重视的范畴包含：1）DeepSeek相关AI算力与AI使用，如云服务器、国产算力厂商、AIDC、AI使用软件、智能驾驭、人形机器人及消费电子等。2）国产代替与自主立异下的出资时机，包含工业机器人、部分战略新式高端材料等。
2018年交易冲突的职业特征：商场阅历跌落-反弹-震动三阶段，对应盈余-科技消费-半导体结构行情
本轮“对等关税”宣告以来，职业的体现特征根本契合咱们上文中的剖析结构。对等关税宣告以来，MSCI我国指数跌落3.6%，板块层面：1）首要需求来自国内的职业受关税影响较小，必需零售和房地产别离上涨11.0%和2.5%；2）在除美国外的海外商场已有必定市占率且竞赛才能较强的板块有必定耐性，如科技硬件上涨7.7%，家庭用品上涨7.3%；3）首要需求来自美国、转口途径有限且议价才能较低的板块受冲击较大，医疗设备跌落3.5%，运送板块跌落2.4%。
图表：本轮“对等关税”宣告以来职业的体现特征根本契合剖析结构
注：数据到2025年5月2日
材料来历：FactSet，中金公司研讨部
那么2018年的职业体现特征对当时是否有学习含义？2018-2019年特朗普对华三轮加征关税，别离为500亿美元、2000亿美元和3000亿美元清单：1）榜首批500亿美元清单（分为340亿与160亿两轮），加征25%关税，触及职业与我国工业晋级挂钩、美国进口依存度不高，包含电子、通讯、机械、航空航天、材料和轿车；2）第二批2000亿美元清单，起先加征10%关税，2019年5月后进步至25%，触及职业首要是美国对华进口依存度较高的耐用品，包含机械、轻工、家电、化工、轿车；3）第三批3000亿美元清单，其间榜首部分1200亿美元清单2019年9月初始加征15%关税，包含智能手表、蓝牙耳机、平板电视等，2020年2月后下降到7.5%，第二部分并未发动暂停加征，触及职业包含机械、轻工、纺服、家电，规划更大，但因为对华进口依托度较高，后续推动困难。
商场走势首要分为三个阶段：1）2018年外部交易冲突叠加内部金融去杠杆，国内商场单边下行，盈余和防护板块供给避险价值，公用事业（-1.4%）、医疗设备（-3.2%）、电信（-10.0%）等板块跌幅较窄，交易冲突直接冲击电子、轿车零部件等板块、金融去杠杆限制消费生长股扩张预期，可选零售（-60.5%）、轿车零部件（-49.8%）、半导体（-48.9%）等板块领跌；2）2019年1月至4月表里压力缓解下商场反弹，消费生长板块此前超跌，反弹力度较大，生物科技（+51.0%）、软件服务（+46.0%）、消费服务（+45.2%）、技能硬件（+43.8%）等板块领涨，与之相对，商场危险偏好上升削弱避险需求，公用事业（+5.2%）、电信服务（+9.1%）等防护性板块涨幅落后；3）2019年下半年关税冲击常态化下商场逐渐习惯，内部稳杠杆，商场出现结构性行情，国产代替趋势下高端制作为代表的生长板块走强，半导体大幅领涨，以旧换新等方针提振消费需求开释，半导体（+56.2%）、必需零售（+22.1%）、耐用消费品（+21.7%）板块领涨，轿车零部件（-22.8%）和金融服务（-22.4%）板块领跌，动力（-18.2%）受原油需求走弱影响跌幅居前。
图表：2018年中美交易冲突对商场影响
材料来历：Wind，中金公司研讨部
全体来看，2018-2019年中美交易冲突中，关税冲击和金融去杠杆下2018年商场承压，但中长时间商场逐渐回归根本面，并挨近克复2018年商场跌幅。板块层面，商场跌落时盈余板块跑赢，公用事业、电信、动力等板块体现出必定耐性，但跟着商场逐渐消化关税冲击，反弹时消费生长修正更快，后期震动环境下结构性行情杰出，国产代替支撑高端制作为代表的生长板块走强（半导体、新动力等），以旧换新等方针提振下消费需求开释，可选消费和信息技能板块领涨。
不过，2018年的经历因为表里部微观环境不同，上述经历或许无法直接照搬，首要有以下几点原因：
► 国内环境不同：2018年国内金融去杠杆下股市承压，当时根本处于“稳杠杆”阶段。2018年商场跌落面对表里两层压力，中美交易冲突限制商场心情，金融去杠杆长时间有利于缓解结构性对立，但短期导致国内流动性收紧、社融下行、股市承压，后者对根本面的影响或许是更为重要的要素。本年外部不确定性加重，但国内根本处于“稳杠杆”阶段，2024年924方针转向以来，私家部分杠杆企稳，不过本钱与报答倒挂下其持续性有待稳固，因而财务仍是现阶段主导，近期社融和财务边沿改进，2025年3月社融超预期，广义财务赤字规划同比加速，4月政治局会议也提出要“赶紧施行”愈加活跃有为的微观方针，“用好用足”愈加活跃的财务方针和适度宽松的货币方针，并在上一年12月底之后重提“加强超常规逆周期调理”，再度承认方针支撑的大方向。因而，2018年交易冲突和金融去杠杆两层限制下，可选消费、多元金融、信息技能、医疗保健等板块接连跌落近一年，并不彻底适用于当时。
图表：3月私家部分社融脉冲降幅持续收窄
材料来历：Wind，中金公司研讨部
图表：3月广义赤字规划同比加速
材料来历：Wind，中金公司研讨部
► 关税程度和规划不同：2018年关税影响后期逐渐消化，本轮对等关税影响转口交易。2018-2019年中美交易冲突后期，关税冲击逐渐抹平，这也是国内商场中长时间回归根本面的原因之一。此前商场对关税影响的逐渐消化，必定程度上依托于转口交易。2018年中美交易冲突初期，美国更多重视常常账户赤字，转口交易成为国内企业抵消部分关税冲击的重要手法，2018-2024年，美国对我国大陆进口金额占比下滑8.2ppt，但对越南和墨西哥进口金额占比别离抬升2.2ppt和2.1ppt，从趋势来看，美国对越南和墨西哥进口金额、我国对越南和墨西哥出口金额在2018年以来也存在超趋势上行。拜登时期更为重视供应链和转口交易，特朗普2.0时期持续了这一方针，本轮对等关税触及广、起伏高，对一切交易同伴均加征10%的基线关税，并对越南、墨西哥等转口枢纽国施行针对性高关税，强化原产地检查，撤销小额包裹免税豁免，使得之前经过转口交易消化关税影响的途径受阻。比照当时，要重视转口交易的冲击程度。
图表：2018-2024年我国经由越南、墨西哥等国家和地区转口交易至美国
材料来历：Wind，中金公司研讨部
本轮关税的总量影响有多大？极限假定下潜在连累港股盈余下滑10个百分点至低个位数；对冲或需额定2-3万亿元财务影响
到现在，特朗普对华加征关税的加征起伏为145%（20%芬太尼+34%+50%+41%），假如叠加特朗普1.0时期加征的20%将到达165%，而我国对美国关税的反制起伏为125%[3]。
图表：叠加特朗普榜首任期的20%，美国对华总关税或将升至165%
材料来历：PIIE，Wind，中金公司研讨部
关税的总量影响有多大？在一个相对极限的压力测验下，假定在我国对美出口价格弹性1-1.2，当时关税起伏下我国对美出口金额根本萎缩至零（当然实际中并不或许）。依照2024年对美出口占比14.7%以及2024年出口占GDP份额19.2%核算，或许对GDP增速必定连累。这一冲击是否实现，取决于关税商洽开展，以及内需对冲力度和速度。对盈余又有何影响？依照上述极限假定，当时关税起伏或连累港股盈余下滑10个百分点至低个位数。1）收入端：关税加征145%且方针未有对冲的极点景象下，会对GDP增速形成连累，或导致2025年港股收入预期下调至负增加；2）赢利率：咱们此前估计2025年赢利率或较2024年上行0.3ppt至约5.7%，关税冲击下测算考虑原赢利率缓冲、对美进出口依托度、关税加征起伏三个要素。咱们测算，根据投入产出表，对美进口占总投入的0.4%，对美出口占总产出的1%，结合我国对美加征125%关税，2025年赢利率或下行1个百分点，不过极点假定下该降幅并未考虑本钱转嫁才能和供应链调整或许带来的支撑。
需求多少方针力度对冲？假定财务乘数为0.8，咱们测算，补足出口连累的GDP需求额定5万亿元财务影响（对应赤字率需求抬升4%），本年“两会”新增2.1万亿元赤字。3月广义财务赤字规划同比略有加速，但4月政治局会议首要聚集于加速已有东西运用，并未清晰提出增量预案，或许也是要等候后续商洽开展。相比之下，汇率价值降低或许并不是一个可取手法，一是起不到料想作用，二是反而还会影响预期和国际化战略。
根据此，咱们测算指数空间：1）基准景象，商场心情保持不变（上一轮中美交易冲突高点时7.7%的危险溢价），不考虑盈余下修影响，对应恒指20,500点左右；2）活跃景象，商场心情修正至关税冲击前水平，盈余不下修（方针对冲）但也暂时没有科技板块的提振，恒指重回23,000-24,000点。若进一步达观，假定心情修正至2021年头高点时水平（意味着关税有显着开展、且科技叙事再度强化），盈余实现4-5%增加（方针对冲+科技盈余部分实现），对应恒生指数25000-26,000点左右；3）失望景象，商场心情保持不变，盈余增速降至-7%以下（关税商洽不畅，且国内方针发力不及时），对应恒指18,000-19,000点左右。
图表：当时根本处于稳杠杆阶段
材料来历：Wind，中金公司研讨部
职业层面，短期以盈余和科技生长轮动；中长时间看，有待关税商洽和国内影响清晰，但二者又互为因果。1）国内需求中，泛消费和顺周期地产基建板块高度依托影响力度，门槛较高；相反，科技互联网、新消费、国产代替便是国内需求、又不彻底依托影响力度，是长时间获益方向；2）科技硬件、家电、机械、家庭用品等首要需求来自除美国以外的海外商场，已有必定市占率且竞赛才能较强，结构性时机或逐渐闪现，但需求聚集个股；3）集运和航空货运、医用耗材等首要需求来自美国、转口途径有限且议价才能较低的板块或受较大冲击。
[1]https://gss.mof.gov.cn/gzdt/zhengcejiedu/202504/t20250411_3961824.htm
[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202504/content_7020941.htm
[3]https://gss.mof.gov.cn/gzdt/zhengcejiedu/202504/t20250411_3961824.htm
本文摘自：2025年5月6日现已发布的《关税怎么影响职业装备？》
刘刚，CFA 剖析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
王牧遥 联系人 SAC 执证编号：S0080123060036